中远航运 (600428/25.14 元)：维持推荐 联系人：杨鑫，CFA
公司公布买船计划 分析师：梁耀文，CFA

要点：
中远航运今日公告，以公司全资子公司中远航运（香港）为投资主体，投资建造8艘2.8万载重吨多用途船，每艘造价3200万美金，投资总额为2.56亿美金。首艘船交船期为2009年8月，之后每四个月交接一艘，一直到2011年。

整体而言，公司此次购船符合我们和市场的预期，且能够在目前船台紧张的情况下以相对合理的价格购船体现了公司的管理能力，也保障了所购船舶的利润率。即使考虑到此次购船后，公司未来的现金流状况仍然非常健康，有利于进一步运力扩张。基于07年以来BDI的强劲走势，我们分别小幅上调07年和08年盈利预测6%和3.4%。目前公司估值为07年22倍市盈率，相比较当前航运板块平均07年35倍的估值而言，相对有较高安全边际。我们认为中远航运为航运板块中少有的值得长期投资的公司，考虑到2007-2010年的净利润年复合增长将达到21%，目前估值水平也具备一定吸引力，维持“推荐”评级。

正文：
♦ 公司买船符合预期，且价格合理：
– 由于中国出口结构升级带来的机械设备出口增速一直维持在30%左右，公司一直希望提高重吊船（即有重吊的多用途船）的运力，因此此次买船符合我们和市场的预期。此次所购船舶均配有400吨的重吊，适合运送大型机械设备。
– 公司此次购船价格比较合理，未来利润有所保障。此次的8艘2.8万载重吨重吊船每艘价格为3200万美金，与06年购置的4艘重吊船（2.7万载重吨）每艘3160万美金相若，考虑到目前全球船台紧张，公司能够在相对合理的价格上购船体现了公司的管理能力。

我们保守测算此购船价格对应的保本期租水平为每天9500美金左右，而06年公司的1.7万载重吨的重吊船的期租水平为17361美金/天，若保守假设新购置的2.8万载重吨船舶与目前的船型期租水平相同的话，对应每艘船每年贡献盈利将为1740万人民币左右。因为2009年将会在8月和12月交付一艘，2010将交付3艘，我们测算对2009年和2010年的盈利增厚分别为0.6%和6%左右。

– 公司的资金状况良好，有利于未来进一步扩张。根据我们的测算，公司未来三年每年都会有10-12个亿的经营现金流，考虑到公司目前手上的12艘多用途船的订单后，公司仍然保持正的自由现金流（表1）。公司06年负债率只有38%，净负债权益比只有-8%，也有充分的提高负债的空间。

♦ 基于最近BDI指数上涨，上调07年和08年盈利预测：

中远航运为A股市场航运公司中从即期市场BDI上涨中受益最多的公司，因为其收入中25-30%的回程货主要与即期市场干散货运价相关。基于07年以来BDI的强劲走势（图1），我们上调07年和08年收入预测3.5%，将盈利预测分别上调6%和3.4%（表3）（具体船型的收入预测见表2）。

♦ 维持公司长期受益于中国机械出口快速增长以及海上平台运输需求的判断：我们认为中国的机械出口快速增长将很大程度上保证公司的运量；另一方面，由于其他船型适用性差，机械设备货占比增多也将有效的降低公司的业绩波动性，提高运价可预测性。而对于半潜船而言，高油价带来的深海平台开采加速以及寡头垄断的市场格局也将保证其稳定的利润率（详见我们07年1月17日的首次关注报告）。

♦ 在国内航运股中相对估值偏低：目前估值对应07年市盈率为22倍，08年为19倍，相比较国内航运公司平均07年35倍，08年24倍的估值而言（表5），相对有较高的安全边际。我们认为中远航运为航运板块中少有的值得长期投资的公司，考虑到2007-2010年的净利润年复合增长将达到21%，07年22倍的市盈率水平也具备一定吸引力，维持“推荐”评级。

从消息面来看，我们认为公司仍会积极购买半潜船，在06年年报中公司提出新年度目标包括“为船队扩张融得发展资金，通过资本运作使公司的规模和实力再上新台阶”，我们预计公司也仍有可能进行可分离转债融资。